[$$poster]

IPO Элемент. Участвуем

«Элемент» — лидер российского рынка микроэлектроники с долей более 50%. Компания для российского рынка в чём-то уникальная, так как фактически единственная в стране имеет линейку по серийному производству чипов по 90 нм техпроцессу и ограниченных партий по 65 нм техпроцессу.

Возникают вопросы к современности такого производства, ведь этой технологии уже 20 лет...

Оборудование, используемое для производства — импортное, было куплено у STMicroelectronics в 2006 году. Ключевые поставщики оборудования — голландская ASML и японские Canon и Nikon — из-за санкций вряд-ли что-то поставят. Это создает некоторые проблемы как в переходе на более современные техпроцессы, так и в масштабировании производства. Есть вариант обратиться к Shanghai Micro Electronic Equipment, но нет данных, насколько эта компания готова сотрудничать с «Элементом», так как не находится под санкциями.

Это создает некоторые проблемы

Менеджмент компании успокаивает, что для производства значительной части электроники не требуется иметь современные техпроцессы, например до 2 нм, а при необходимости компания может заказывать чипы до 22 нм в дружественных странах (скорее всего, подразумевается Китай). В мире действительно треть чипов производится по техпроцессу с нормой выше 90 нм.

Из всего этого возникает еще один логичный вопрос: а не дешевле ли заказать всё в Китае или Малайзии

Менеджмент оперирует надёжностью поставок, но есть вопросы по поводу локализации материалов для производства. В то же время некоторые компоненты, например, кремний (основной материал для производства микросхем) пока приходится импортировать.

И тут в дело вступает господдержка

Основным покупателем российской электроники были и остаются связанные с Минобороны структуры. На это намекает резкий рост выручки компании после 2022 года. Но есть и гражданская продукция, так как на заказы на производство гражданской продукции со стороны государства предъявляют высокие требования к локализации. Сюда добавляется льготное кредитование под 3% и компенсация затрат на разработку, которые достигают 90%.

Теперь перейдем к оценке

Уже есть данные, что по IPO переподписка, поэтому компанию оценили в 100 млрд руб. Это дает нам P/S 2,8x, P/E 19x, EV/EBITDA 12,8x. Такие мультипликаторы уже закладывают заявленный рост на пару лет вперед. Поэтому если случится замедление темпов роста бизнеса, это может ударить по котировкам.

Элемент планирует платить дивиденды в 25% от чистой прибыли, но глядя на P/E мы не понимаем смысла в этом, логичнее все вкладывать в рост. Пару процентов дивдоходности вряд ли кто-то сильно оценит.

Мнение: пожалуй, пропустим это IPO

Причины роста после 2022 года очевидны, но неочевидны возможности поддерживать заявленные темпы роста в 30% год к год в дальнейшем. В то же время подчеркиваем — это возможно, если господдержка не будет ослабевать. Также смущает довольно высокая оценка по мультипликаторам.

@twostocks